Monthly House View - Novembre 2021 - Télécharger ici

Où est l’erreur ? Face à une croissance qui faiblit en Chine, les investisseurs s’attendent à ce que la banque centrale chinoise baisse ses taux. Aux États Unis, la Fed est extrêmement prudente et retarde la réduction des achats d’actifs car nous ne sommes pas revenus au plein emploi. Tandis qu’en Europe, on évoque encore des taux négatifs pour l’éternité.

Est-ce que nous serions en train de nous tromper de diagnostic face au risque de stagflation accru ?

L’histoire économique récente montre qu’il est en effet assez classique de vouloir panser les maux d’une crise avec les remèdes de la précédente. Dans les années 90, obsédés par l‘échec de la relance de 1981 et mus par l’objectif de monnaie unique, les différents gouvernements français ont soutenu une politique de compétitivité et de franc fort qui s’est traduite par des taux d’intérêt réels à 6% et un chômage industriel de masse. Bis repetita en 2011 avec une thérapie de choc infligée à l’Europe du sud aux effets récessifs dont l’industrie de certains États membres ne s’est pas relevée.

La reprise ratée de la zone euro dans la dernière décennie a conduit à l’adoption depuis la COVID-19 d’un consensus néo-keynésien pour une hausse massive des dépenses budgétaires et investissements publics. Une tendance qui trouve aussi son écho aux Etats-Unis où les différents gouvernements successifs ont multiplié les plans de relance budgétaire pour soutenir l’économie, à l’image des plans signés par l’administration de Joe Biden au pic de la pandémie. De leur côté, la difficulté récurrente des banques centrales à ancrer les anticipations d’inflation au cours des dernières années les conduit (peut-être à contretemps) à changer de ciblage d’inflation.

Ce consensus pose question face à la réalité des explications des difficultés actuelles de l’économie mondiale dont la crise actuelle de l’énergie est la traduction.

Et si nous nous étions à nouveau trompé de diagnostic et de médicament ? Et si nous n’étions pas tout simplement en train de passer d’un déficit de demande à une insuffisance d’offre, que la gestion en flux tendus, les interdépendances mondiales et le sous-investissement ne font qu’exacerber ?

En 2020, l’évidence de la récession auto-infligée justifiait de procéder à la fois à des aides aux ménages et aux entreprises pour sortir de la récession au plus vite et éviter des faillites en masse. Mais en 2021, l’évidence croissante d’un problème dominant d’offre (qui devrait perdurer au-delà de 2021) n’a pas conduit à changer de logiciel. Face à une crise d’offre, une relance budgétaire est inefficace et crée un risque de surchauffe, (risque bien identifié en début d’année par Larry Summers), et le maintien de taux négatifs incite à un endettement excessif et à un risque plus élevé pour les marchés immobiliers.

La question pressante est aujourd’hui de savoir en combien de temps les chaînes d’approvisionnement peuvent être réparées, en combien de temps le sous-investissement dans l’énergie et les infrastructures peut être corrigé. Cela implique un réglage assez fin du policy-mix consistant par exemple à faciliter l’investissement des entreprises tout en freinant le marché immobilier. Cela revient à dire que les banques centrales devraient passer de l’assouplissement quantitatif au pilotage macro-prudentiel.

Enfin la lecture du marché de l’emploi américain montre que le déficit de main d’œuvre qualifiée est une des explications avancées d’une création d’emplois décevante ; et si c’est le cas les taux d’intérêts à zéro sont d’une aide limitée : il s’agit plutôt d’inciter les personnes à se former et revenir sur le marché du travail, et y travailler plus longtemps. Investissements et réformes plus que relance budgétaire et rachats d’actifs en somme.

Nul doute que les investissements dans les énergies renouvelables et le digital sont nécessaires mais ils doivent aussi s’accompagner d’investissements dans la robotisation, permettant de raccourcir les chaînes d’approvisionnement et d’améliorer la flexibilité de production. Il faudra aussi sans doute relancer les investissements dans le nucléaire, principale source non intermittente d’énergie décarbonée. Ce sera un enjeu clef de la coalition allemande et des élections présidentielles françaises.

 

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_{Monthly House View, paru le 26/10/2021 – Extrait de l'Editorial}